Anonim Şirketlerde Pay Sahibi Anlayışındaki Değişimler ve Kısa Vadecilik Akımına Bir Çözüm Önerisi Olarak Sadakat Payları

Çiğdem YATAĞAN ÖZKAN

Anonim şirket pay sahipleri arasında kısa vadecilik anlayışının giderek yaygınlaşması ve bunun şirket yönetimi üzerinde yarattığı baskı sonucu riskli yatırım kararlarının alınması, küresel ekonomik krizin nedenlerinden biri olarak görülmektedir. Kurumsal yatırımcıların sayısının artmasıyla pay sahipleri şirket paylarına yalnızca portföylerinde bulunan bir yatırım aracı olarak bakmaya başlamış ve ortağı oldukları şirketin uzun vadeli politikalarına ilgileri giderek azalmıştır. Pay sahiplerinin dikkatini şirkete yeniden yönlendirmek amacıyla sunulan çözüm önerilerinden biri de sadakat payları olmuştur. Belirli süreyle paylarını satmaksızın elinde tutan ortaklara fazladan oy veya kâr hakkı veren sadakat payları, ilk olarak Fransa’da yasal düzenlemeye kavuşturulmuş; ardından giderek yaygınlaşmıştır. Bu çalışmada sadakat payları ve kısa vadecilik akımının olumsuzluklarını ortadan kaldırmak amacıyla sunulan alternatif çözüm önerileri, Türk hukukundan örneklerle ele alınacaktır.

Kısa Vadecilik, Kurumsal Yatırımcılar, Sadakat Payları, Sadakat Kârları.

The progressive prevalence of short termism idea between joint stock company shareholders and taking risky investment decisions as a result of its pressure on the company’s management is considered as one of the reasons of the global economic crisis. With the increase in the number of institutional investors, shareholders have started to consider their shares only as an investment instrument in their portfolio and their interest in the company’s long term policy has gradually decreased. One of the solutions offered to refocus attention of shareholders to the company has been “loyalty shares”. Loyalty shares, which can be described as granting some extra vote or share profits to shareholders who hold their shares for a certain time period without selling, have gained legal status first in France, then have become widespread. In this work, loyalty shares and alternative solution offers that are served to eliminate the disadvantages of short termism have been examined with models in Turkish legal system.

Short Termism, Institutional Investors, Loyalty Shares, Loyalty Dividends.

GİRİŞ

Kıta Avrupası’ndaki çıkar gruplarını merkeze alan kurumsal yönetim mantığından farklı olarak, İngiltere ve Amerika Birleşik Devletleri’ne hâkim olan kurumsal yönetim anlayışı; toplumun da içinde bulunduğu çıkar gruplarının şirketten elde edebileceği faydaları en çoklamak yerine pay sahiplerinin malvarlıklarını artırma fikrine odaklanmış durumdadır. Öyle ki, pek çok şirkette pay sahiplerinin kendi haklarını koruyan şirket kararları yerine yüksek riskli yatırım kararlarını destekleme yönünde oy kullandığı görülmüştür¹. Hâlihazırda varlığını sürdüren küresel ekonomik kriz, şirketlerin neden yüksek riskli kararlar aldığının sorgulanmasına yol açmış; sorunun en önemli kaynaklarından birinin yönetimde ve pay sahipliği yapısında geleneksel anlayışlarla bağdaşmayan yeni bir akım olan kısa vadecilik akımı olduğu görüşleri ortaya atılmıştır. Krizden önceki dönemde pazar analistleri ve girişimci yatırımcıların dikkatlerini kaldıraçlı işlemler, tali araçlar, hisse alım-satım opsiyonları gibi hisse senedi değerine ve kısa vadeli kâr-zarar odaklı araçlara yoğunlaştırması; pazarın aktörleri üzerinde belirgin bir kısa vade baskısı yarattığı anlaşılmıştır. Kısa vadecilik, pay sahipleri açısından şirket yönetimine müdahil olma veya şirketten yıllık kâr payı almak yerine, yalnızca hisse değerinin dönemsel değişimleri üzerinden gelir elde etmeyi; şirketin yönetim organı ve yöneticileri açısından ise uzun vadeli sürdürülebilirlik planlarını feda ederek, kısa vadede şirketin gelirini veya değerini artıran projelere odaklanmayı ifade etmektedir. Halka açık şirketlerin, üye ülkelerin borsaları kadar sokağın ekonomisi üzerindeki etkileri de dikkate alındığında; her ne kadar kişilerin ve toplumun şirkete bakışı değişse de, ticaret şirketlerinin oluşturulmasının sebeplerinden birini teşkil eden toplumun ekonomik refahını artırma gayesinin varlığını devam ettirmesi, en azından, temenni edilmektedir². Hisse senedi sahiplerine, paylarını ellerinde bulundurdukları süreye bağlı olarak ek hak bahşetmeye yarayan sadakat payları ilk kez Fransa’da “Reel Ekonomiyi Yeniden Fethetme” sloganıyla duyurularak mevzuatta yerini bulmuştur. Fransa’yı takiben Hollanda’da uygulanması; ardından İtalyan otomobil şirketi Fiat’ın Chrysler tarafından devralınmasında önemli rol oynaması sonrasında sadakat payları, bir yandan pay sahipliği hakları açısından yorumlanmış diğer yandan kısa vadecilik akımına bir çözüm olup olamayacağı tartışmasının fitili ateşlenmiştir³.

I. ANONİM ŞİRKETLERDE PAY SAHİPLİĞİ ANLAYIŞINDAKİ DEĞİŞİMLER VE KISA VADECİLİK AKIMININ DOĞUMU

Şirketler hukukunun temel mantığına göre pay sahibi; bir anlamda “şirketin sahibi” anlamına gelmekte olup, şirkete sermaye sağlayan, şirketi yönetme hakkını seçtiği yönetim kurulu üyelerine devreden ve şirket yönetimini gözetim ve denetim altında bulunduran kişileri ifade etmektedir. Geleneksel anonim şirket yapısı olan halka kapalı şirketlerde, şirketten elde edilecek menfaatin paydan doğan oy hakkının kullanımına bağlı olması ve payı satarak şirketten çıkmanın halka açık şirketlerdeki kadar kolay olmaması sebebiyle bu şirketlerde ortağın şirkete bağlılığı daha kuvvetli olup; ortak, gözetim görevini daha iyi yerine getirebilmektedir⁴. Ancak günümüzün ekonomik konjonktüründe bu durum özellikle halka açık şirketler açısından değişmeye başlamış, şirket ortaklığı “şirket işlerine ortak olmaktan” çok daha farklı ve karmaşık bir yapıya bürünmüştür. Eskiden şirketin çıkar gruplarından yalnızca birini oluşturan pay sahiplerinin, kendi içlerinde dahi farklı çıkar grupları oluşturma yoluna gittiği gözlemlenmiştir⁵. Örneğin şirketin kimi pay sahipleri uzun vadede şirketin üreteceği mal veya hizmetlerle ilgilenirken, kurumsal yatırımcılar kendi yatırımcılarının çıkarlarını korumaya odaklı davranmakta, kısa vadeci anlayışla hisse iktisap eden pay sahipleri ise şirket hisselerinin anlık değer değişiminden çıkar sağlamaya çalışmaktadır. Zaman içerisinde halka açılma sayılarının artmasıyla kısa vadecilerin çoğalması, şirketin uzun vadeli politikalarının sahipsiz kalmasına yol açmıştır⁶.

Halka açık şirketlerin sayısının artması, pay sahibinin şirket politikaları üzerindeki denetimine ilişkin geleneksel yöntemler üzerinde de etkili olmuştur. Şirket yönetiminden ve şirketin izlediği politikalardan memnun olmayan bir pay sahibi, tepkisini iki şekilde gösterebilmektedir. Bunlardan ilki sahip olduğu paylardan doğan oy haklarını kullanarak sorunu çözmek amacıyla şirketin karar alma mekanizmasına müdahil olmak (“söz hakkı-voice option”), diğeri ise paylarını satarak şirketten çıkmaktır (“satma hakkı-sell option”)⁷. Söz hakkını kullanma yolunu seçen pay sahibi, belirsiz bir gelecekte diğer pay sahipleri ile bölüşmek durumunda kalacağı bir çıkarı elde etmek amacıyla hareket ettiğinden; söz hakkı, satma hakkına göre daha maliyetli bir seçenektir. Öte yandan pay sahibi şirkette çoğunluk veya tek başına dikkate değer ölçüde azınlık oluşturamıyorsa, diğer aktif pay sahipleri ile uzlaşmak yahut pasif pay sahiplerini organize etme mecburiyeti ortaya çıkmaktadır. Şayet pay sahibi tüm bu maliyetleri göze almak ve bu ölçüde büyük bir uğraşa girmek istemezse satma hakkını kullanarak şirketten ayrılmaktadır⁸. Özellikle pay sahiplerinin yabancı yatırımcılardan oluştuğu veya dağınık bir pay sahipliği yapısının bulunduğu şirketlerde, ortaklar yönetim üzerindeki denetim haklarını kullanmakta daha çok güçlük çektiğinden, olumsuzlukla karşılaştıklarında şirketten çıkma hakkını kullanmaya daha meyilli davranmaktadır⁹. Pay sahiplerinin paylarını satıp şirketten çıkması, aynı zamanda şirket üzerindeki gözetim hak ve yetkilerini kullanmamaları anlamına gelmektedir. Tüm bunlara ek olarak, günümüzde portföy sahiplerinin satma davranışı, şirket yönetiminden memnun olmamak yahut daha iyi yatırım araçları bulmak gibi geleneksel sebeplerden dahi kaynaklanmamakta; bilakis hisse fiyatı üzerindeki spekülasyonlardan faydalanarak değer farklılığından kâr elde etme saikinden ileri gelmektedir¹⁰. Özellikle Amerika Birleşik Devletleri ve İngiltere gibi pay piyasasının ve şirket ele geçirme hareketlerinin canlı olduğu ülkelerde bu durum daha net şekilde görülmüş¹¹; şirketle ve politikalarıyla güçlü bağları olan pay sahiplerinden, şirketin paylarını portföyünde bulunduran ve fiyat değişikliğinde bu payları hemen elinden çıkaran, genel kurula ve genel kurulda alınan kararlara karşı ilgisiz yatırımcılar¹² anlayışına geçiş bariz şekilde hissedilmiştir. 2008 yılındaki finansal krizden sonra pay sahiplerinin gittikçe daha kısa vadelerde hisse alım satım işlemi yaptığı ve spekülatif davranışlarda bulunduğu gözlenen Amerika Birleşik Devletleri’nde 2009 yılında hisselerin el değiştirme miktarının önceki yıla göre %250 arttığı, diğer bir deyişle bir hisse senedinin yılda ortalama 2,5 kez devredildiği tespit edilmiştir¹³. Başka bir anlatımla, pay sahipleri hisse senetlerini ortalama olarak dört ay içinde ellerinden çıkarmaktadır. Rakamın büyüklüğü ve Birleşik Devletler ekonomisinin itici gücü haline gelen finans sektöründeki gelişmenin diğer ülkelerin ekonomisi üzerinde de olumsuzluklar yaratması sonrası, kısa vadecilik akımının küresel pazar üzerindeki etkileri inceleme altına alınmış ve bu davranışların engellenmesine yönelik çözüm önerileri tartışılmaya başlanmıştır¹⁴. Kimi pay sahipleri şirketin kurucusu olma veya aile şirketini devam ettirme gibi güdülerle pay sahipliği konumlarını sürdürme psikolojisine sahip olmaktadır. Ancak böyle bir güdüye sahip olmayan diğer pay sahiplerinin şirketle olan bağlarını güçlendirebilecek, onları uzun vadeli şirket politikalarına ve şirketin sorunlarının çözümüne entegre edebilecek düzenlemelerin ve onların şirkete karşı sadakatlerinin “ödüllendirilmesinin” söz hakkı kullanma veya şirketten çıkma davranışları arasında bir denge kurulması gerektiği ortaya çıkmıştır¹⁵.