Sermaye Piyasası Hukukunda Ödünç Alma ve Verme İşlemleri

Borrowing and Lending Transactions in Capital Market Law

H. Berk ERDOĞAN

Piyasada işlem gören sermaye piyasası araçlarını görece düşük bir bedel üzerinden alıp daha yüksek bir bedele satarak kâr etme amacı güden yatırımcılar, kimi durumlarda henüz mülkiyeti kendilerinde bulunmayan sermaye piyasası araçlarının satışını ödünç alma ve verme işlemleri ile gerçekleştirebilmektedir. Ödünç işlemlerinin esas olarak kullanıldığı açığa satış işleminde güdülen amaç, bir sermaye piyasası aracını ödünç alıp yüksek bir fiyata satarak, gelecekte düşen değeri üzerinden satın alıp iade etmek ve bu şekilde kâr elde etmektir. Ödünç işlemleri ödünç alan taraf ile ödünç veren taraf arasında aracı kurumlar vesilesiyle Takasbank denetimindeki Ödünç Pay Piyasası’nda gerçekleşen, sermaye piyasasına özgü bir işlem olup çalışmamızda bu işlemlerin nitelikleri hukuk disiplini çerçevesinde ele alınacaktır.

Sermaye Piyasası Hukuku, Ödünç Alma ve Verme İşlemleri, Açığa Satış, Ödünç Pay Piyasası.

Investors who aim to make a profit by buying the capital market instruments traded in the market for a relatively low price and selling them for a higher price, can trade the capital market instruments by borrowing and lending in some cases. The expectation in the short selling process, which lending transactions are mainly used, is selling the capital market instrument at a higher price and returning it by buying the instrument from a lower price in the due date. Lending transactions between the borrowing and the lending parties are specific to the capital market, which controlled by the Takasbank through intermediary institutions. In this article, the legal nature of the aforementioned transactions will be discussed.

Capital Market Law, Borrowing and Lending, Short Selling, Lending Market.

Giriş

Finansal piyasalar genel itibarıyla, fon talep eden kişiler ile fon arz eden kişilerin doğrudan veya -çalışmamızın konusunu oluşturan sermaye piyasasında- aracı kurumlar sayesinde buluştuğu; serbest piyasanın etkisinde doğmuş olmakla beraber taraflar arasındaki ilişkileri düzenleyen hukuki ve idari normlar çerçevesinde işlemlerin hukuka uygunluğunu denetleyen idareden ve fon aktarımında kullanılan araçlardan ibaret piyasalar bütünü olarak tanımlanabilir.¹

Bu piyasalar bütünü ise para piyasası ve sermaye piyasası olarak ikiye ayrılmaktadır. Fon arzı ve fon talebi sermaye piyasasında orta, uzun ve sonsuz vadeli olarak karşılaşmaktayken kısa vadeli arz ve talebin gerçekleştiği piyasa para piyasası olarak kabul edilmektedir.²

Para piyasası geçici ve dönemlik, üretim bazlı nakit ihtiyacının giderilebilmesi için başvurulan, genellikle kıymetli evrakın kullanıldığı piyasalar iken sermaye piyasası genellikle yatırımlar ile devamlı işletme sermayesinin finansmanı için başvurulan, menkul kıymetlerin ve buna ek olarak vadeli işlem sözleşmeleri ile swap işlemleri gibi türev araçlardan oluşan diğer sermaye piyasası araçlarının kullanıldığı piyasalardır.³

Sermaye piyasası araçlarını elinde bulunduran kişiler, orta ve uzun vadede bu araçlar sayesinde, örneğin bu araç bir hisse senediyse kâr payı hakkı ve tasfiye bakiyesine katılma hakkı gibi semereler elde edilebilmektedir.⁴

Sermaye piyasası araçları orta, uzun ve sonsuz vadeli araçlar olsalar da son derece hızlı bir şekilde değer kazanıp kimi durumlarda daha hızlı şekilde değer kaybedebilen kıymetlerdir. Dolayısıyla bu araçlar, sermaye piyasasının en önemli aktörleri olan yatırımcılar arasındaki alım satım işlemleriyle, hızlı bir şekilde mülkiyet değiştirebilmektedir. Bu mülkiyet değişikliği ise, piyasanın getirdiği hızlılık gereksinimi sebebiyle, herhangi bir hukuki işleme konu klasik alım satım usullerinden farklı, daha hızlı ve efektif usullerle gerçekleştirilmektedir.⁵

Nihai amaçları piyasada işlem gören araçları görece düşük bir bedel üzerinden alıp daha yüksek bir bedele satarak kâr etmek olan yatırımcılar, kimi durumlarda henüz mülkiyeti kendilerinde bulunmayan sermaye piyasası araçlarının satışını gerçekleştirebilmektedir.⁶ Açığa satış işlemi olarak anılan bu metot, çalışmamızın konusunu oluşturan ödünç alma ve ödünç verme işlemleri ile gerçekleştirilmektedir.⁷

Sermaye piyasasında ödünç işlemleri, 14.07.2003 tarihli ve 25168 sayılı Resmî Gazetede yayımlanarak 01.01.2004 tarihinde yürürlüğe giren Seri: V, No: 65 Sermaye Piyasası Araçlarının Kredili Alım, Açığa Satış ve Ödünç Alma ve Verme İşlemleri Hakkında Tebliğ (Tebliğ) hükümleri ile 30.12.2012 tarihli ve 28513 sayılı Resmî Gazetede yayımlanarak yürürlüğe giren 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (Kanun) hükümleri uyarınca gerçekleştirilmektedir.

Ödünç işlemlerine ilişkin sermaye piyasası mevzuatının yanı sıra 6098 sayılı Türk Borçlar Kanununun (TBK) 368’inci ve devamı maddelerinde düzenlenen tüketim ödüncü sözleşmelerinin de değerlendirilmesi gerekmektedir. TBK’da yapılan tanımı ile tüketim ödüncü; ödünç verenin bir miktar parayı ya da tüketilebilen bir şeyi ödünç alana devretmeyi, ödünç alanın da aynı nitelik ve miktarda şeyi geri vermeyi üstlenmesidir.

Tüketim ödüncü sözleşmelerinde ödünç verenin borçları, para veya tüketilebilen şeyin mülkiyetini devir borcu, ödünç konusu şeyi sözleşme süresince ödünç alanın emrinde sürekli olarak bulundurma borcu ve ödünç verilen şeyin tüketilebilen şey ve kıymetli evrak olması halinde zapttan ve ayıptan sorumlulukken; ödünç alanın borçları ödünç verilen para veya şeyi teslim alma borcu, ödünç sözleşmesinin sonunda ödünç alınan şeyle aynı nitelikte ve miktarda bir şeyi geri verme borcu ve kararlaştırılmışsa faiz ödeme borcudur.⁸

Tüketim ödüncü sözleşmelerinin, ödünç verilen şeyin misli bir şey olması ve sözleşme ile bu şeyin mülkiyetinin ödünç alana devredilmesi, ödünç süresince mülkiyetin ödünç alanda kalması ve sözleşme sona erdiğinde mislen ödünç verene iade edilmesi noktalarında sermaye piyasasında gerçekleştirilen ödünç işlemleri ile benzerlik taşıdığı görülmektedir.

Öte yandan sermaye piyasasında gerçekleştirilen ödünç işlemleri, kimi esaslı noktalarda borçlar hukuku kapsamındaki ödünç sözleşmelerinden ayrılmaktadır. Şöyle ki, borçlar hukuku kapsamındaki ödünç sözleşmeleri direkt olarak ödünç alan ile ödünç veren arasında herhangi bir şekil şartına tabi olmaksızın kurulan sözleşmelerken⁹ sermaye piyasasında gerçekleştirilen ödünç işlemleri İstanbul Takas ve Saklama Bankası A.Ş. (Takasbank) denetiminde ve aracı kurumlar vasıtasıyla gerçekleştirilen sıkı kurallara tabi işlemlerdir.

Tebliğin 31’inci maddesine göre, sermaye piyasasında gerçekleştirilen ödünç işlemleri; “(...) ilgili çerçeve sözleşmede belirlenen esaslar dahilinde, ödünç veren tarafından ödünç alan tarafa, belirli bir dönem için sermaye piyasası araçlarının verilmesi ve aynı cins sermaye piyasası aracının mislen geri alınmasını” ifade eder.

Bilindiği üzere sermaye piyasası, güvenilir ve şeffaf bir ortamda, yatırımcıların azami ölçüde korunmaları için bağımsız bir idari otoritenin denetiminde faaliyette bulunulan bir piyasadır.¹⁰ Dolayısıyla çalışmamızda, borçlar hukukunun kapsamına giren ödünç sözleşmeleri ayrık tutularak sermaye piyasasında gerçekleştirilen ödünç işlemlerinin hukuki nitelikleri konusunda doktrine katkıda bulunmak düşüncesiyle, başta mevzuat ve içtihatlar ile farklı disiplinlerde hazırlanmış çalışmaların incelenmesi suretiyle ödünç işlemlerinin uygulamadaki işleyişi, ödünç işlemleri gerçekleştirilirken verilen teminatlar, ödünç işlemlerinin katılımcıları ve ödünç pay piyasası incelenerek ödünç işlemlerine konu edilebilecek sermaye piyasası araçları, bu araçların mülkiyeti ve bunlardan doğan haklar, katılımcıların yükümlülükleri ve son olarak garanti fonu incelenecektir.

I. Uygulamada Ödünç İşlemlerinin İşleyişi

Ödünç işlemlerinin tarihçesi Avrupa’da borsaların ortaya çıktığı döneme, 16. yüzyılın ikinci yarısıyla 17. yüzyılın başlarına dayanmakta olup bilinen ilk ödünç ve açığa satış işlemi Isaac Le Maire isimli yatırımcı tarafından döneminde Avrupa piyasalarının en önemli şirketlerinden biri olan East India Company hisseleri için gerçekleştirilmiştir.¹¹

Ardından Hollanda piyasalarında yaşanan dalgalanmalardan Le Maire gibi yatırımcılar sorumlu tutulmuş, Hollanda’da açığa satış ve ödünç işlemleri yasaklanmıştır. Bu yasakları 1812 yılında New York borsalarındaki yasaklar izlemişse de, yatırımcılar kanunların arkasından dolaşarak açığa satışa devam etmiştir. Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) özellikle Büyük Buhran¹² döneminde açığa satış işlemlerine kısıtlamalar getirilmiş, işlemler meşru bir zemine oturtulmamıştır.¹³

1929 yılında yaşanan piyasa çöküşünde, Jesse Livermore isimli yatırımcı açığa satış işlemleriyle kısıtlamalara rağmen yüz milyon doların üzerinde kâr elde etmiş, aynı yıl Bernard Baruch krizin etkisiyle, aynı şekilde açığa satış işlemlerinden büyük kâr etmiş ve hatta yasakların ve kısıtlamaların kaldırılması maksadıyla, açığa satışın zararsız olduğunu göstermek için “Short Sales and the Manipulation of Securities” isimli bir kitap kaleme almıştır. ABD borsalarında 1931 yılında yaşanan düşüşte kısıtlamalar arttırılmış, aracı kurumların sermaye piyasası araçlarını ödünç vermeden önce müşterilerinden izin alması gibi çeşitli kurallar getirilmiştir.¹⁴

Günümüzde ise merkezi ABD’nin Texas eyaletinde mukim, video oyunları ile oyun konsol ve aksesuarlarının satışı alanında faaliyet gösteren, hisseleri ve faaliyetleri pandeminin de etkisiyle uzun süredir düşüşte olan Gamestop Corporation (Gamestop) isimli şirketin pay senetlerine bireysel yatırımcıların yoğun şekilde ilgi göstermesi üzerine açığa satış işlemleri tekrar kamuoyunun gündemine oturmuştur.

Sermaye piyasalarına hakim anlayışı tamamen değiştirecek tarihi bir olay olarak değerlendirilen bu spekülatif hareketleri irdelemek gerekirse; 21 Şubat 2020 tarihi itibarıyla 4,12 Amerikan Doları (USD) üzerinden işlem gören ve düşüş trendinde olan GameStop hisseleri, 12 Ocak 2021 tarihine kadar ortalama 17 ilâ 19 USD üzerinden işlem görmüş ve ABD merkezli -başta hedge fonları olmak üzere- aracı kurumlar tarafından yatırımcılar için güvenli ve risksiz bir sermaye piyasası aracı olarak değerlendirilip ödünç alınarak açığa satış işlemlerine konu edilmiştir.¹⁵

Ardından 13 Ocak 2021 tarihi itibarıyla, bir sosyal medya platformu olan Reddit isimli internet sitesi kullanıcıları, aralarında gerçekleşen fikir birliği ile GameStop hisselerine büyük ilgi göstermiş, hisselerin 347,51 USD seviyesine kadar çıkmasını sağlamışlardır.¹⁶

Bu durum ise GameStop hisseleri üzerinde “short-squeeze”¹⁷ oluşturarak çeşitli hedge fonlarının ödünç alıp açığa sattıkları hisse senetlerine yönelik pozisyonları kapatmaya çalışmaları neticesinde yaklaşık 7 milyar USD¹⁸ zarar etmelerine sebep olmuştur.¹⁹

Türkiye’de ise açığa satış ve ödünç işlemleri sıklıkla kullanılabilen yöntemler olsa da, piyasada yaşanan dalgalanmaları tetiklememek adına günümüzde dahi açığa satış işlemlerinin yasaklandığı görülmektedir. Örneğin Sermaye Piyasası Kurulu, 6 Ekim 2019, 28 Şubat 2020 ve 2 Mart 2020 tarihli kararları²⁰ ile Borsa İstanbul pay piyasalarında açığa satış işlemlerinin yasaklanmasına karar vermiş, ardından bu yasak BIST30 listesinde bulunan paylara ilişkin işlemler hariç olmak üzere devam ettirilmiştir.²¹

Açığa satış işlemlerine tarih boyunca çeşitli kısıtlama ve yasaklar getirilmişse de, süreç içinde yapılan çalışmalar²² neticesinde açığa satış işlemlerine uygulanan kısıtlamaların piyasada çeşitli anormalliklere ve özellikle sermaye piyasası araçlarının yanlış fiyatlandırılmasına sebep olduğu tespit edilmiştir. Yanlış fiyatlandırmanın altında ise yasakların ve kısıtlamaların uygulanmaya başladığı an ve kaldırıldıkları an piyasaya gerçekleştirilen dış müdahale sebebiyle piyasanın istikrarının bozulması sonucu yaşanan dalgalanmalar ile açığa satışı gerçekleştirilemeyen sermaye piyasası araçları üzerindeki (bilhassa hisse senetleri açığa satılacaksa, şirket üzerindeki) beklentilerin dağılımının etkin şekilde gerçekleştirilememesi yatmaktadır.²³

Ödünç işlemleri ödünç alan taraf ile ödünç veren taraf arasında aracı kurumlar vesilesiyle gerçekleşen sermaye piyasasına özgü bir işlemdir.²⁴ Tebliğin 31’inci maddesinde yapılan tanımda, taraflar arasında bir çerçeve sözleşme akdedilmesi zorunlu kılınmış olup bu çerçeve sözleşmede düzenlenmesi gereken şartlar da ana hatlarıyla Tebliğde belirlenmiştir. Buna göre, taraflar arasında kurulan ilişki belirli bir dönemi kapsamalı ve belirlenen vadenin gelmesi ile ödünç alan kişi, ödünç verene ilgili sermaye piyasası aracını aynı cins ve miktardaki bir başka sermaye piyasası aracı ile ikame ederek iade etmelidir.²⁵

Ödünç işlemleri, sermaye piyasasındaki likiditeyi arttırmak, -başarılı şekilde işleyen bir ödünç sistemi takas yükümlülüklerinin zamanında yerine getirilebildiğine işaret edeceğinden- piyasalardaki güveni sağlamak, yatırımcıların klasik alım-satım usullerinden farklı şekilde işlem yapma imkânı vererek kâr etmelerine imkân sağlamak gibi pek çok olumlu etkisi bulunmaktadır.²⁶

Taraflar arasındaki hukuki ilişkiyi bir örnekle²⁷ açıklamak gerekirse; Bay Ö.V.’nin elinde X firmasına ait 250 adet hisse senedi bulunmakta olup bu senetler Bay Ö.V. için B aracı kurumu tarafından saklanmaktadır. Bay Ö.V., X firmasına ait senetlerin ileride değer kazanacağı ve temettü getireceği inancıyla senetleri satmamaktadır. Bay Ö.A. ise B aracı kurumunun başka bir müşterisi olup X firması hisselerinin gelecekte değer kaybedeceğine inanmaktadır, dolayısıyla senetlerin açığa satışının²⁸ gerçekleştirilmesi için B aracı kurumuna açığa satış emri verir.

Açığa satış emrini alan B aracı kurumu, Bay Ö.A. için ödünç alabileceği X firmasına ait senetleri araştırmaya başlar ve bunun ardından Bay Ö.V.’ye ait senetleri, Bay Ö.A.’nın verdiği teminat karşılığında Bay Ö.V.’den ödünç alır. Çerçeve sözleşme kapsamında bu senetlerin teslimi ile birlikte mülkiyetleri Bay Ö.A.’ya geçer. Ardından verilen açığa satış emri kapsamında senetler bir başka yatırımcı olan Bay Ü.’ye satılır.

Çerçeve sözleşme ile belirlenen vadede B aracı kurumu Bay Ö.A. için X firmasına ait aynı cins senetleri başka bir kişiden alacak ve Bay Ö.V.’ye iade edecektir.

Bu süreçte X firmasının temettü ödemesi gerçekleştirmiş olması halinde ise, X firması ödemeyi hisseleri elinde bulunduran Ü’ye yapacaktır. B aracı kurumu, Bay Ö.V.’nin temettü beklentisini karşılayabilmek için Bay Ö.A.’dan, Bay Ö.V. lehine ödemede bulunmasını talep edecek veya bu tutarı Bay Ö.A.’nın hesabındaki varlıklardan karşılayacaktır. Temettü ödemesinin ardından X firmasının hisse senetleri -büyük olasılıkla- değer kaybedeceğinden Bay Ö.A., ödünç aldıktan sonra yüksek bedelle sattığı hisse senetlerini bu kez düşük bedel üzerinden satın alarak iade edeceğinden kâr etmiş olacaktır.

Görüldüğü üzere ödünç işlemleri sermaye piyasalarında efektif ve hızlı bir şekilde sermaye piyasası araçlarının el değiştirmesi için kullanılan, sermaye piyasasının fonksiyonlarını yerine getirebilmesi için hayati öneme ve kendine özgü yapıya sahip bir yatırım metodudur.²⁹